摘要：现阶段混合所有制改革背景下，选取2006—2017年上海证券交易所混合所有制企业为研究对象，运用倾向得分匹配法，研究分析在混合所有制改革的深化过程中，国企民营化、股权激励与创新效果的关系。研究发现，股权激励能够促进混合所有制上市公司创新效果，股票期权对混合所有制上市公司创新效果有显著的促进作用，限制性股票对混合所有制上市公司创新效果促进作用不显著，部分民营化的企业股票期权对创新效果的促进作用不及完全民营化的企业显著。

关键词：国企民营化，股权激励，股票期权，限制性期权，创新效果

基金项目：云南省哲学社会科学规划项目（YB2019032）；云南财经大学研究生创新基金项目（2020YUFEYC039）

引言

近年来，混合所有制改革已成为国企改革的一个主流方向，尤其是进入2019年以来，不少央企陆续进行力度空前的混改，进一步激起了全国范围内的混改浪潮。2019年全国两会明确指出，“今年是国企改革的攻坚年，要积极推进混合所有制改革和股权多元化，切实转换企业经营机制；同时，深入推进整合融合，不断优化国有资本布局结构。”多年来一批国有企业在股权多元化的改革探索中，已经逐渐发展成为混合所有制企业。其中，部分企业经过混改已理顺激励机制，并促进了企业创新能力的提升，但也有相当一部分企业依然没有从根本上改善企业的创新激励机制。尽管股权激励被认为是能够将管理层短期风险容忍度和长期回报相结合的激励方式（Manso，2011）^[1]，并且自2006年以来政府就出台了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。但实践中，为何出现不同混改企业创新激励效果不同的现象，这是一个值得探索的课题。为进一步规范国有上市公司股权激励行为，2016年国资委颁布了《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》。这一政策的颁布为混合所有制企业更有力度地实施股权激励提供了基本保障。在这场混合所有制改革中，股权激励是否有利于混合所有制企业创新意愿的提升？不同激励方式对混合所有制企业创新效果的差异影响如何？国企民营化程度是否会影响股权激励效果？这些正是本文研究的问题。

关于股权激励是否有利于企业创新，现有文献虽已探讨很多，但是这些文献或立足于发达经济制度下，或者是在中国股权多元化改革背景下，很少在转轨经济中的混合所有制改革背景下进行探索。此外，这些文献的研究也未达成一致结论。有的文献从委托代理理论（Jensen and Meckling，1976）^[2]出发，认为股权激励将管理层的个人薪酬与公司利益挂钩，实现了管理层与股东利益的驱动，因此管理层更愿意将投资决策倾向于高风险、高收益的创新项目。也有学者指出，最优的创新激励方案是对短期的失败有一定的容忍度，而对长期的成功给予丰厚的回报。股权激励是将两者相结合较理想的激励形式（Manso，2011；田轩，2018）^[1、3]。但有学者却指出，上市公司的股权激励方案除了激励效应之外还可能存在福利效应（吕长江等，2009）^[4]，股权激励方案设置不当，将不能解决代理问题，反而成为管理层获得巨额收益的手段。还有学者通过检验研究表明，创新传统、盈利能力、负债能力是影响创新的主要因素，而股权激励主要还是一种福利型的制度安排，并未发挥应有的激励效应（徐长生等，2018）^[5]。

即使将企业的产权性质纳入股权激励与创新效率的关系进行研究，现有文献也未达成一致结论。有的文献认为在国有企业普遍缺乏中长期激励机制的现状下，对国有企业高管进行股权激励，可以增大高管决策权，促进企业创新（张玉娟等，2018）^[6]。然而一些文献却持相反的观点，他们认为，由于国有企业存在内部控制人、所有者缺位以及较弱的约束机制等问题，使得股权激励对创新的影响在国有企业中不显著（肖星等，2013）^[7]。王姝勋等（2017）^[8]指出，国有企业经理人会受到政府的行政干预，在实现经济效益的同时要兼顾一部分社会效益，因此弱化了股权激励对创新的正面影响。

综上所述，现有关于股权激励、产权性质及企业创新关系的文献，虽然分析了产权性质的差异对股权激励影响创新效率的促进作用，但并没有进一步揭示混合所有制改革背景下企业股权激励的深化是否有利于创新效果、不同激励方式如何影响创新效果以及当非国有资本由“配角”转变为“主角”、国企民营化之后，这种产权结构的变化对股权激励影响创新效果的促进效应是否有所改变。本文采用倾向得分匹配法，为每一家实施股权激励的公司匹配未实施股权激励的公司作为对照组，从而避免了研究中存在的选择性偏误问题，并基于上述三个层次问题展开研究。

一、理论分析与研究假设

（一）股权激励对创新效果的影响

企业的创新活动不同于其他一般的投资性活动，创新活动具有研发周期长、失败风险高的特点。由于国有企业管理者过度关注短期收益，而回避那些风险较高、但在长期来看能带来高收益的创新投资项目，从而导致传统的薪酬激励方式很难有效地激励管理层投入创新工作。在解决这一问题上，股权激励方式被认为能发挥特殊的作用（吕长江等，2011）^[8]。股权激励机制对企业创新产生正向的促进作用主要有以下几方面原因：首先，在信息不对称时，股权激励有利于使管理层与股东利益趋同。由于上市公司两权分离的管理模式，当信息不对称时，股东难以评判高管投资决策的优劣，高管目标和股东目标的分歧很可能导致管理层的投资决策不是以企业价值最大化，而是以其短期收益为出发点。此时，对高管实行股权激励，能够解决部分因所有权和经营权分离而产生的委托代理问题，使得经理人与股东的效用曲线趋同（Jensen and Meckling，1976）^[2]，从而实现企业价值的提升。其次，对于混合所有制企业来说，由于民营资本的加盟，股权激励有利于扩大高管决策范围，缩小政府管制范围，弱化行政型治理，强化经济型治理，改善国有企业的监督和激励机制，加大高管对企业创新活动的积极性。最后，由于股权激励有较长的有效期和行权期，在高管作出有效的投资决策、带来公司效益提升的同时，自身利益也得到了保障。管理人员和核心技术人员为了在期权行权后获得丰厚的收益，而选择长期留在企业，由此股权激励能够吸引更优秀的管理人员和核心技术人员（Core and Guay，2001；Lazear，2004）^[9-10]，从而为企业创新活动提供必要的保障。基于上述分析，关于股权激励对企业创新效果的影响，提出以下假设：

H1：股权激励能够促进混合所有制上市公司创新效果

（二）不同激励方式对创新效果的影响

我国股权激励的方式主要有股票期权和限制性股票两种，两种激励方式对创新效果的激励效应存在差异。股票期权是指公司赋予激励对象在一定期限内以事先约定的价格购买公司股票的权利。当股票价格上升，持有人行权则获得收益；当股票价格跌至行权价以下，持有人会放弃行权，从而避免产生损失。限制性股票是指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，当激励对象达到事先所规定的条件时，出售限制性股票并从中获益。由于购买限制性股票的资金是持有人的自有资金，持有人获得的收益或遭受的损失，随着股票价格超过或者低于认购价而变化。因此，对比股票期权的非对称收益曲线特性，限制性股票的线性支付机制在一定程度上加剧了高管对风险的厌恶（Bryan et al.，2000；Chang，X. et al.，2015）^[1-12]。叶陈刚等（2015）^[13]从异质性的角度对两种激励方式进行研究，并指出股权激励对创新的影响方式既包括风险规避效应，又包括激励效应。当研发投资失败、企业股价受到一定影响时对于持有股票期权的高管而言，放弃行权不会带来实质性损失，为高管提供一定的保护机制。但是对于限制性股票的高管来说，当股价跌至认购价以下时，个人财富将会受到影响。为了避免个人财富的损失，持有限制性股票的高管会回避那些高风险的研发投资项目。因此，授予限制性股票的高管属于风险厌恶者，当他们承担着高风险的投资项目时，有可能会面临潜在的财富损失，从而选择放弃价值增值的高风险项目，而股票期权的非对称收益曲线则避免了高管承担在投资决策失误时所带来的损失。因此，限制性股票主要产生风险规避效应，而股票期权主要产生激励效应。基于上述分析，关于不同激励方式对创新效果的影响，提出以下假设：

H2a：股票期权对混合所有制上市公司创新效果有显著的促进作用

H2b：限制性股票对混合所有制上市公司创新效果促进作用不显著

（三）民营化程度对股票期权影响创新效果的促进作用

在国有企业进行混合所有制改革的过程中，股票期权对创新效果的促进作用会受到实际控制人变化的影响。当实际控制人仍为国有即国有企业部分民营化时，一方面，这类企业在实现经济效益的同时要兼顾社会效益，由此政府会对企业经营实施一定的干预。而处于这样高度监管情形下的公司，高管行为会受到约束，其自有决策的空间相对较小，导致激励效果欠佳（吕长江等，2011）^[8]。另一方面，当民营资本在混合所有制中只拥有小部分股权时，实际控制人为国有的企业依然存在一定程度上的所有者缺位，因此拥有较大控制权的管理层，做决策时的出发点是自己的短期私人利益而非集体利益，从而形成事实上的内部控制人。而当国有企业的管理层约束机制较弱时，管理层有较大的控制权，容易导致股权激励成为管理层自谋福利的工具（肖星等，2013）^[7]。随着非国有资本的深入渗透，实际控制人转化为非国有企业，即国有企业完全民营化时，在一定程度上能够缓解国有企业内部控制人问题，改善国有企业的监督和激励机制。除此之外，在混改进程中，那些非国有资本由“配角”转变为“主角”的企业，大多是以经济效益为主的“竞争类”企业，而非以社会效益为主、经济效益为辅的“公益类”企业。前者的主要目标是实现资本的保值增值。在此目标下，一方面政府干预逐渐减少；另一方面民营资本在追求利润回报的动机之下，股票期权产生一定的激励效果，使管理层在做决策时更可能选择那些高风险、高收益的创新项目。基于上述分析，关于完全民营化导致实际控制人性质转变对股票期权影响创新效果的促进作用，提出以下假设：

H3：部分民营化的企业，股票期权对创新效果的促进作用不及完全民营化的企业显著

二、研究设计

（一）数据与样本

由于我国2006年开始实施股权激励，因此本文的观测期间从2006年开始。企业的创新项目从开始研发到申请专利至少需要两年的时间，而CSMAR数据库中专利的最新年份是2017年。为了能够更好地反映国有企业混合所有制改革的进程，保证数据的完整性，本文选取2006—2017年上海证券交易所上市的公司为研究样本，剔除2006年当年公司实际控制人为非国有的公司。在初始样本的基础上，进行如下处理：（1）剔除财务状况异常的ST、^*ST、PT公司；（2）剔除与一般行业会计准则差异较大的金融、保险行业上市公司；（3）参照马连福（2015）^[14]的做法，剔除以社会效益为主兼顾经济效益的“公益类”企业，包括电力、煤气及水的生产和供应业等自然垄断性企业、航空航天类等关系国家安全的企业，承担普遍性服务及提供重要公共产品的企业；（4）对连续变量在1%～99%的水平上进行缩尾处理。进行上述样本筛选后，最终选取438家企业作为样本，共涵盖4 245个观测值。

（二）变量设定

1.被解释变量

现行制度规定可以获得专利保护的创造有三种：发明、实用新型和外观设计。在上述三类创造中发明创新了产品方法或技术方案，属于技术含量和创造性最高的一种，实用新型的创造性略低于发明专利。而外观设计只是对产品的形状色彩加以组合，并未涉及产品主要功能的创新，其技术含量和创造性最低。根据上述分析，参照王姝勋等（2017）^[15]和Tan et al.（2015）^[16]的做法，本文主要选取发明和实用新型二者之和（Patent1）以及发明专利数量（Patent2）来度量企业创新效果。

本文专利数据从CSMAR上市公司与子公司专利数据子库中获取。该数据子库中不仅包括上市公司母公司的专利申请情况，同时也涵盖子公司及合营联营公司的专利申请情况。将母公司、子公司以及联营合营公司的专利数据一并统计，能够更加全面地衡量上市公司的创新水平（田轩等，2018）^[3]。同时，考虑到专利自申请到授予有一定的时间间隔，而专利权的有效期是从申请日而非授予之日开始计算，因此参照Tan et al.（2015）^[16]的做法，将上述两个变量（Patent1、Patent2）定义为申请年份而非授予年份。为了解决专利数据存在的截尾问题，对所有的专利变量采取加1后取对数的方式进行处理。

2.解释变量

本文选取的解释变量为股权激励（incentive）、国企民营化（priva）。其中，股权激励（incentive）包括股票期权（option）、限制性股票（res_stock）以及股票增值权。在2006—2017年间，本文只考虑股权激励实际实施的企业，剔除已公告但最终未实施股权激励的企业，最终得到93家在样本期间内成功实施股权激励的国有混合所有制企业。在上述93个样本中股票期权为60，限制性股票为30，股票增值权为3。由此可知，我国股权激励是以股票期权和限制性股票为主。参考徐长生（2018）^[5]、吕长江（2011）^[8]的做法，将是否实施股权激励作为虚拟变量，如果企业授予股权激励则取值为1，否则为0。

国企民营化（priva）体现为在混合国有制改革进程中，非国有资本的渗透导致实际控制人性质变化的情况。在混改进程中，如果企业实际控制人性质自始至终为国有，即国企部分民营化，则取值为1；实际控制人性质由国有转变为非国有，即国企完全民营化则取值为0。

3.控制变量

除了股权激励和产权性质之外还有其他变量会影响企业的创新效果。根据田轩（2018）^[3]、杨风等（2016）^[17]以及尹美群（2018）^[18]的研究，本文选取以下变量作为控制变量：（1）高管薪酬激励（ms），定义为高管前三名年薪总额的自然对数；（2）股权集中度（concen），定义为第一大股东持股比例；（3）股权制衡度（restr），定义为第二至第十大股东的持股比例之和与第一大股东持股比例的比值；（4）资产负债率（lev），定义为年度披露的资产负债表中负债总额与资产总额比值；（5）资产收益率（ROA），定义为企业净利润与总资产的比值；（6）公司规模（size），定义为年末总资产自然对数；（7）企业年龄（age），定义为企业上市年数加1取对数。相关研究发现，这些变量会影响创新效果。

主要变量名称及计算方式如表1所示。

表1　主要变量名称及计算方式

（三）模型设定

对假设1的检验，构建模型为：

Patent_t+2=α₀+α₁incentive_i，t+α₂X_i，t+ε_i，t    （1）

其中，专利数量（Patent1）、发明数量（Patent2）为被解释变量，股权激励（incentive）为解释变量，X是由多个控制变量构成的向量。考虑到创新的滞后效应，被解释变量为第t+2期，解释变量为第t期。此外，模型中还加入了年份和行业的固定效应。

对假设2的检验，在模型（1）的基础上用股票期权（option）、限制性股票（res_stock）分别代替股权激励（incentive）。其余变量与模型（1）完全一致。

对假设3的检验，在模型（1）的基础上将总体样本分为部分民营化企业和完全民营化企业，所谓部分民营化企业是指在2006—2017年间，企业实际控制人自始至终为国有的企业，即priva取值为1的企业；完全民营化企业是指在样本期间内，混合所有制改革进程中，企业实际控制人由国有转变为非国有的企业，即priva取值为0的企业。其余变量与模型（1）完全一致。在此基础上，分别检验民营化程度影响股票期权对创新效果的促进作用。

三、实证分析

（一）描述性统计

表2给出了按照是否实施股权激励分组的描述性统计。从表2中可以看出，无论是否给予企业股权激励，就专利数量（Patent1）和发明数量（Patent2）来说，其均值均未超过4，说明混合所有制企业创新效果相对不足。具体而言，在样本期间内，共有93家混合所有制企业实施了股权激励，而样本总数为4 245，实施股权激励的公司约占总公司的2.19%。从实施股权激励和未实施股权激励企业的创新成果来看，股权激励企业的Patent1和Patent2分别为3.561和2.922；而无股权激励企业的均值分别为2.053和1.536。因此，股权激励企业比无股权激励企业有更高的创新效果。

表2　描述性统计特征

就国企民营化（priva）而言，股权激励企业的priva（0.645）较无股权激励企业的priva（0.943）更低。说明在混合所有制改革过程中，非国有资本深入渗透的企业比国有资本处于控股地位的企业会采取更多的股权激励，从而进一步促进企业创新活动开展。

（二）倾向得分匹配估计

在考察股权激励对企业创新效果的影响时，若直接进行OLS回归，结果可能产生选择性偏差。因为样本中那些实施股权激励的企业可能比未实施股权激励的企业更具有创新潜力。因此，本文采用Rosenbaum and Rubin（1983）^[19]提出的倾向得分匹配法（Propensity Score Matching）对实验组（实施股权激励的企业）和控制组（未实施股权激励的企业）进行匹配，即根据给定的特征变量，选择与实验组倾向得分最接近但没有授予过股权激励的企业作为控制组，从而避免选择性偏误。

具体步骤如下：首先，参照田轩（2018）^[3]和王姝勋等（2017）^[15]的做法，选取如下变量来执行匹配过程：资产负债率（lev）、企业产权性质（soe）、资产收益率（ROA）、公司规模（size）、企业年龄（age）、高管薪酬激励（ms）。其次，运用logit模型来估计倾向得分。最后，采用有放回的最近邻近匹配法进行配对。表3给出了匹配后的平衡性检验。匹配后大多数t检验的结果不拒绝实验组与控制组无显著差异的原假设，且对比匹配前（Unmatched）的结果，匹配后（Matched）大多数变量的标准化偏差（% bias）均大幅缩小。说明本文所采用的倾向得分匹配法通过平衡性检验，匹配效果较好。

表3　平衡性检验

（三）股权激励对创新效果的影响

在使用倾向得分匹配法，为实验组找到了相匹配的控制组之后，本部分针对匹配后得到的样本进行多变量回归。表4报告了模型（1）的检验结果。当被解释变量为专利数量（Patent1）时，由第（1）列和第（2）列可知，在控制或者不控制年度和行业变量时，变量incentive的估计值分别为0.4775和1.0164，并且在1%的水平上显著为正。

表4　股权激励对创新效果的影响

注：^***p＜0.01，^**p＜0.05，^*p＜0.1，括号内为计算得到的t值

将被解释变量替换为发明数量（Patent2），并且重复第（1）列和第（2）列的回归，得到的结果分别列示于第（3）列和第（4）列。从回归结果来看，在控制或者不控制年度和行业变量时，变量incentive的估计值分别为0.3838和0.8952，并且在5%和1%的水平上显著为正。假设H1a成立，即股权激励能够促进混合所有制上市公司创新效果。研究结果表明，混改进程中随着民营资本的不断渗透，股权激励发挥了应有的效应，使管理层与股东的利益趋同，带来创新效果的增加。

在控制变量方面，不论被解释变量是专利数量（Patent1）还是发明数量（Patent2），高管薪酬激励在控制年度和行业变量时，与创新效果在1%的水平上显著正相关。不论是否控制年度和行业变量股权集中度在1%的水平上与Patent1和Patent2显著负相关，表明股权集中度过高不利于企业创新。股权制衡度与代表创新效果的两个被解释变量均在1%的水平上显著为负，这与张玉娟等（2018）^[6]的发现正好相反。分析其原因可能是，在多个大股东监督下会导致监管过度，降低了代理人的工作积极性，使得决策趋于保守，从而规避高风险、投资大、失败率高的研发项目（朱冰、张晓亮，2018）^[20]，从而导致创新效果的降低。公司规模与企业创新效果在1%的水平上显著为正，这与吕长江等（2011）^[8]的研究结果一致，表明管理者的监管难度随着公司规模的扩大而上升，因此股东要用股权激励的方式来解决由此产生的代理问题。

（四）不同激励方式对创新效果的影响

模型1验证了股权激励与混合所有制企业的创新效果呈正相关关系，而对不同的股权激励方式，带来的创新效果差异在模型（2）中进行验证。对验证股票期权影响企业创新效果的具体方法如下：在总体样本中剔除授予限制性股票激励的公司样本，将剔除后的样本采取有放回邻近匹配的方式对实验组和控制组进行匹配，匹配后进行多变量回归。对于限制性股票的做法与股票期权类似，此处不再赘述。

对模型（2）的检验结果列示于表5。对于股票期权而言，由第（1）列和第（2）列所示，option与Patent1、Patent2分别在5%和10%的水平上显著正相关，其系数估计值分别为0.4696和0.3366。