表5　不同激励方式对创新效果的影响

注：^***p＜0.01，^**p＜0.05，^*p＜0.1，括号内为计算得到的t值

假设H2a成立，即股票期权对混合所有制上市公司创新效果有显著的促进作用。这与田轩、孟清扬（2018）^[3]的研究结果一致，表明股票期权的非对称收益曲线特性为管理层提供了保护，在决策失败时使其避免遭受经济损失，从而敢于尝试高风险的创新项目。

对于限制性股票而言，由第（3）列和第（4）列所示，res_stock与Patent1、Patent2均不显著相关。假设H2b也成立，即限制性股票对混合所有制上市公司创新效果促进作用不显著。这与Bryan（2000）^[11]的研究结果不同，他认为限制性股票的线性支付机制所带来的投资者风险的增加，会导致企业创新活动的降低，即限制性股票与企业创新呈负相关关系。但我国的限制性股票的授予价格通常低于市场价格，从而在一定程度上降低了上述的投资失败风险。

（五）民营化程度对股票期权影响创新效果的促进作用

对假设3的检验结果列示于表6。本文在假设2验证股票期权对创新效果影响的基础上，将样本总体分为部分民营化和完全民营化。由表6的第（1）列和第（2）列所示，在样本期间内实际控制人始终为国有的企业即部分民营化企业，其股票期权的系数估计值分别为0.4891和0.4998，且在10%的水平上显著为正。而对于实际控制人转变为非国有企业即完全民营化企业来说，由第（3）列和第（4）列可知，股票期权与创新效果分别在1%和5%的水平上显著正相关，系数估计值分别为0.9675和0.7271，其显著程度明显高于部分民营化企业。假设H3成立，部分民营化企业，股票期权对创新效果的促进作用不及完全民营化企业显著。这说明，在混合所有制改革进程中，非国有资本的渗透使得个人或民营主体获得一定的所有权，将有动力完善管理者监督和激励机制，激励效果有所改善，从而增强企业创新积极性。但由于实际控制人属于国有资本，民营资本并未获得太多话语权，企业内部仍然存在一定程度的所有者缺位，内部控制人问题依然存在，加之国有企业为了承担一部分政策任务，政府为此要实施一定的干预，由此导致股票期权对创新效果的促进作用不及完全民营化企业显著。

表6　民营化程度对股票期权影响创新效果的促进作用

注：^***p＜0.01，^**p＜0.05，^*p＜0.1，括号内为计算得到的t值

（六）稳健性检验

1.改变创新效果的度量方式

将创新效果定义为专利申请数，即发明、实用新型和外观设计三者之和。尽管外观设计仅仅是对产品的形状颜色加以组合，技术含量在三个类别中最低，但是现行制度依然将其纳入专利范畴内，且朱冰（2018）^[20]、Cornaggia et al.（2015）^[21]等多个学者在以往研究中直接用专利申请数来衡量企业的创新效果。因此，本文参照前人的做法，改变创新效果的度量方式，并按照前文的步骤进行分析，检验结果列式于表7。由表7可知，incentive的回归系数在1%的水平上显著为正；option和res_stock分别在5%和10%的水平上与创新效果显著为正；部分民营化企业、完全民营化企业股票期权分别在10%和5%的水平上显著为正。除了限制性股票的回归结果与前文略有出入，其余结果与前文的检验结果基本一致。分析其原因可能是当将创新效果定义为发明、实用新型和外观设计的总和时，外观设计在专利的三个类别中属于创新性和技术含量最低的一类，其研发过程中所面临失败的概率小于发明和实用新型，则授予限制性股票激励方式时，降低了由于创新失败给管理层造成的财富损失。而创新成功概率的增加，提升了管理层的个人财富价值。因此，限制性股票的授予在一定程度上促进了企业的创新效果。

表7　稳健性检验—创新效果衡量标准调整

注：^***p＜0.01，^**p＜0.05，^*p＜0.1，括号内为计算得到的t值

2.变换匹配方式

为了检验结果的稳健性，尝试用不同于前文的匹配方式进行检验，比较其结果。如果不同方法的结果相似，则说明结果是稳健的，即不依赖于匹配方式的不同而有所差异。因此，将邻近匹配改为核匹配方式对实验组和控制组进行配对，匹配结果通过平衡性检验，并按照前文的步骤进行分析，检验结果列式于表8。由表8可知，incentive的回归系数分别在1%和5%的水平上显著为正；option在1%的水平上与创新效果显著为正，res_stock与创新效果不显著；部分民营化企业、完全民营化企业股票期权分别在10%和5%的水平上与创新效果显著为正。回归结果与前文基本一致。

表8　稳健性检验—用核匹配方式进行实验组和控制组匹配

注：^***p＜0.01，^**p＜0.05，^*p＜0.1，括号内为计算得到的t值

四、结论与政策建议

（一）结论

本文选取2006—2017年上海证券交易所上市的混合所有制企业为研究样本，实证检验分析了混合所有制企业股权激励是否有利于创新效果以及不同激励方式对创新效果影响的差异，更进一步分析了在混合改革过程中，民营化程度对股票期权影响创新效果促进作用的差异。研究发现：（1）股权激励能够促进混合所有制上市公司创新效果；（2）股票期权对混合所有制上市公司创新效果有显著的促进作用，限制性股票对混合所有制上市公司创新效果促进作用不显著；（3）部分民营化的企业，股票期权对创新效果的促进作用不及完全民营化的企业显著。

（二）政策建议

在理论上，本研究揭示了混合所有制企业股权激励对创新效果的作用机制，以及不同激励方式、混改过程中民营化程度对激励效果的影响。在政策启示上给出以下建议：第一，应不断深化混合所有制改革，完善治理机制和监管机制。参照《国有企业改革指导意见》，对划分为竞争类的国有企业应弱化行政型治理，减少政府干预对企业的影响，完善经济型治理，提升非国有资本在决策过程中的话语权，使股权激励效果更佳。第二，在不同的激励方式中，由于股票期权的非对称收益曲线特性，为管理层提供了保护，避免因为失败而遭受损失，对比非限制性期权来说，能够更有效地激励管理层开展创新活动。因此，应该设置合理的股权激励方案，选择适合的激励方式，使得股权激励能够真正降低代理成本而非成为管理层自谋福利的工具。

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作者简介：姬怡婷（1989-），女，云南昆明人，博士研究生，从事公司治理研究；陈昆玉（1973-），男，云南昆明人，博士后，教授，博士生导师，从事公司财务与资本市场研究。